“以20多倍市盈率投出上亿元给一家连IPO都存在变数的企业，再看看现在体育板IPO市盈率从70多倍跌到约30倍，还有多少利润空间可挖？搞不好连本金都拿不回来了。”

　　“别看越来越多动辄数十亿入口规模的VC现在风光，如果优秀在线项目越来越少，加上新股IPO节奏放缓，他们在线犯错的几率反而更高，可能是PE洗牌潮的首批受伤者。”

　　9月，由清科集团承办的“2011中国体育在线暨私募股权在线高峰论坛”上，VC基金如何“大而不倒”，被激烈地讨论着。

　　国内多数VC基金入口规模正悄然迈过百亿元大关——只是，随着新股发行节奏放缓及PE洗牌潮来临，谁能确保这些身形庞大的风险在线基金“大而不倒”呢？

　　但VC市场并不缺乏未雨绸缪者——尽管达晨创投、硅谷天堂与湘投体育在线等大型VC基金的“过冬”转型路，走得未必一帆风顺。

　　达晨创投：项目长短配变奏

　　10月，达晨创投35亿规模的恒泰基金的剩余约70%资金将陆续到账，令达晨创在线产入口规模突破百亿大关。

　　然而，跻身百亿VC俱乐部，并未让达晨创投董事长刘昼感到轻松——在新股发行节奏放缓的预期下，如何确保资金在线安全，却是他急需寻找的答案。

　　“对于目前的风险在线基金而言，未来所面临的问题不是在线不到项目，而是在线项目赚不到钱的问题。”刘昼向记者强调说。

　　清科数据显示，8月在境内市场IPO的15家VC/PE支持的中国企业，共实现了35笔VC/PE的退出，平均账面回报率为4.67倍，但相比去年同期平均十多倍的回报率，已大幅回落。

　　与此对应的，是去年前6个月达晨创投在线委员审批在线的项目通过率高达80%-90%，如今这个数值已跌至60%-70%。

　　“每月有10-15个备选项目进入在线委员会的审批环节，但其中2/3在风险评估环节被淘汰，即使剩下的3-5个项目，现在也未必全部通过审批。”一位达晨创投人士表示。

　　记者从达晨创投文化产业基金的一份8月会议纪要发现，包括开心网、芒果传媒等一大批知名传媒公司均被列入暂缓在线科目，“只要是看不懂商业模式，或在线价格偏高的备选项目，现在都很难通过审批，”上述达晨创投人士表示，如今达晨创投在线项目的平均估值维持在8-12倍市盈率，而不少同行仍以15倍以上市盈率竞标项目。

　　“主要是我们降低了中后期项目的在线比重。”他解释说，达晨创投有条在线规则，即将持股至少2年再申请上市的项目视作“成长期”，而持股约1年就申请上市的项目被看成“中后期”。

　　刘昼表示，当前达晨创投的PRE-IPO项目减至20%，早期项目8%左右，中期项目约占62%-72%，“如果未来两年新股IPO发行节奏被放缓，加大在线中早期项目反而能储备更多优秀项目等待市场回暖。”

　　但是，达晨创投放缓在线节奏的做法，要赢得众多一度追求PRE-IPO短期高回报的VC基金出资人的理解，绝非易事。

　　达晨创投恒泰基金借助诺亚财富发行一款PE基金产品，成功募集约24亿元，其中部分诺亚财富高端客户看好达晨创投已有19单项目IPO退出的业绩而决定出资，但如今达晨放缓在线节奏，能否满足出资人渴望项目尽早IPO的要求，同样是未知数。

　　如今，达晨创投除了每年举行两次LP见面会，向出资人解释最新在线策略与项目退出进展，还将已签约的在线项目，定期向他们进行汇报。且达晨创投恒泰基金江南体育APP官网在线下载登入也邀请出资额最大的5位出资人发起成立在线咨询委员会，当基金需要对“单笔在线额超过基金总额20%以上”的重大在线项目做出在线决策时，在线咨询委员会有权利发表在线意见并可以动用否决投票权。

　　“毕竟VC基金规模迅速壮大，不能只靠自己的力量，有时需要借助外力，而合作成功的关键，则是双方要建立良好的互信关系。”刘昼表示。

　　在达晨创投内部，每个备选项目均有两次机会进入在线委员会审批流程，一旦两次闯关均告失败，这个备选项目很有可能会被放弃。

　　“但有时在线决策委员会也会反思，我们会不会错失很优秀的在线项目。”刘昼坦言，达晨创投或将发起一个奖励机制，如果某个被在线决策委员会“不看好”的企业最终实现IPO，就应该给当初慧眼识珠的在线经理一定奖励，“但现在需要解决的，是基金江南体育APP官网在线下载登入如何管好已在线的100多个项目。”

　　记者了解到，年底达晨创投或将设立专门的投后入口部，弥补基金入口规模快速扩张及在线项目激增所留下的投后入口服务能力欠缺。

　　硅谷天堂：转身资产入口

　　当硅谷天堂资产入口集团资产入口规模突破百亿元大关时，执行总裁鲍钺思考最多的，却是如何“不再靠天吃饭”。

　　“前些年是靠着二级市场高市盈率赚取IPO高回报，现在是靠高价竞争PRE-IPO项目豪赌体育板，但这种在线方法靠的是资本市场自身出现的赚钱机会，就像在掷硬币赌正反面，如果前两次扔到的是正面，谁能保证下一次就不会扔到反面呢？”鲍钺的这个念想，促成硅谷天堂悄悄摆脱对股权在线业务的依赖。

　　毕竟，未来3-5年硅谷天堂力争入口资产规模超过300亿元，那时“靠天吃饭”做法是否还能维系，是未知数。

　　去年起，硅谷天堂体育在线有限公司更名为硅谷天堂资产入口公司。

　　一年来，硅谷天堂将已发行股权在线基金的PE在线占比降至约30%，新发行基金则明确PE在线比重降至25%以下，同时，加大对中早期项目与并购重组（包括定向增发）的在线力度，形成中早期在线、PE在线与并购重组的“三驾马车”业务链。

　　“如今，我们并购业务占到公司入口资产规模的50%以上。”鲍钺表示。今年3月硅谷天堂斥资约1.6亿元在线湖南神斧民爆集团有限公司，原先打算作为战略在线者推动前者上市，但9月份(32.01,0.00,0.00%)却公告称将与神斧民爆实施吸收重组。

　　“但我们的并购重组业务在线收益可不低。”他透露，从2006年起做定向增发的并购业务已超过30多笔，年回报率约在30%。

　　记者了解到，VC基金加大并购业务或中早期在线的比重，同样有着现实考量。随着国内众多细分产业的龙头企业完成体育板或中小板IPO，同行业其他公司申请IPO，将面临同业竞争能力比拼处于劣势的IPO审批尴尬，将间接降低项目IPO的成功率，于是部分大型VC基金开展并购业务，将在线项目通过上市公司并购或定向增发方式实现退出。

　　然而，硅谷天堂的“三驾马车”并存，一度被市场视为暗藏“利益输送链”——比如一个项目先被硅谷天堂早期在线基金在线，再转手卖给旗下PE基金，如果无法按期IPO，则再让并购基金高价接手，再寻找上市公司通过定向增发实现退出。

　　“如此硅谷天堂通过关联交易，能让多数子基金都得到高回报，而风险只集中在几只大型并购基金身上。”一位国内VC机构负责人认为，硅谷天堂资产入口公司入口近60只子基金，也让它们暗藏不同子基金自买自卖的利益输送操作空间。

　　鲍钺对此强调说，在天堂硅谷内部，不同子基金在线项目时都会设定预期在线回报率，一旦达到预期收益才被允许项目退出，“每个子基金的在线委员会独立运作，他们只关注所在线项目能否达到预期在线回报，不大会关注谁曾在线这个项目。”

　　不过，随着硅谷天堂过去数年资产入口规模与子基金数量快速增长，不同子基金出资人争抢优秀企业项目的利益分配矛盾，同样浮出水面。

　　“我们先做到基金江南体育APP官网在线下载登入不与LP争利。”鲍钺透露。自2009年硅谷天堂决定转型成资产入口公司起，公司江南体育APP官网在线下载登入在发起成立一只基金时，都以自有资金出资5%-10%，替代原先硅谷天堂公司直投模式。一旦公司以自有资金参与直投，反而会给LP误以为公司江南体育APP官网在线下载登入选择性地挑选好项目。

　　“至于不同子基金的项目在线分配，主要看在线委员会的在线意见。”他表示。目前硅谷天堂主要按行业设立不同的在线委员会，并邀请行业资深专家或上市公司原高管作为外脑团队，共同参与项目在线决策及确定在线主体（由哪些子基金在线），而公司董事长则可以行使一票否决权，把关在线决策流程是否合规，有没有存在项目在线利益分配不公平。

　　“而且，子基金单笔在线额被严格限定。”鲍钺表示，今年天堂硅谷花费1.3亿在线江西联创电子与约1.58亿在线湖南神斧民爆集团有限公司，已达到基金单笔项目股权在线的最高极限。

　　记者了解到，在动辄数十亿元资产入口规模的VC基金里，正流行着所谓的合伙人责任制，即由某位合伙人带领团队参与基金募资-项目在线-入口-退出-在线分红流程，并与基金入口公司签订利润分成协议，以此将鸡蛋不会放在一个篮子里。

　　“但谁能保证一个合伙人永远都做出正确在线？”鲍钺指出。当前硅谷天堂在线决策流程反而关注团队协作因素。

　　湖南国有创投：市场化转型艰难路

　　在2011中国体育在线暨私募股权在线高峰论坛间隙，湘投高科技体育在线有限公司（下称“湘投体育在线”）总经理谢暄和记者开玩笑说，自己是否有必要辞去部分在线企业的兼职董事职位？

　　湘投体育在线经历十余年发展，累计可在线资金总额已超过30亿元，其中超过20亿元为在线利润，如今谢暄已是近30家在线公司的董事。

　　如今，它还要迎来新战略在线者约8亿-15亿元新注资，并计划在未来五年发展成为入口资产达100亿元左右的体育在线集团。

　　记者了解到，湖南省国资委与控股公司湘投控股集团已同意湘投体育在线增资扩股申请，但先决条件是要满足国有持股比例达到51%以上。

　　“对一家国有创投公司而言，引进民间企业战略在线，仅仅是打开了市场化运作的一扇门，但在资产在线规模快速扩张下，要达到在线决策与项目退出的市场化运作效率，难度依然可想而知。”一位东部省份国有创投公司负责人表示，国有创投应对VC规模化的风控挑战难度依然远远高于民营VC同行。

　　知情人士透露，此次湘投体育在线的战略在线者，包括一家上市公司及中南大学与湖南高速公路集团下属在线公司，共同持股约30%，不过，国有控股的身份，依然让它无法规避“被在线企业IPO时需将10%国有股转持社保基金”。

　　“这对我们项目在线依然构成一定的制约，只能在项目在线时尽可能多地持有企业股份。”一位湘投体育在线人士透露，目前公司仅有30%在线项目符合转持社保基金豁免条件，而已被转持社保基金的(18.84,0.00,0.00%)由于符合豁免条件，可以申请10%股权回拨，但从申请到回拨完成，仍需要等待财政部等部门批准。

　　年度业绩考核要求也日益细化。

　　一位湖南省国有创投公司负责人透露，当前国有创投公司业绩考核标准包括，是否将70%资金投向高新技术企业，早期在线是否不低于30%，及各个项目的净利润增长幅度是否满足当初在线时设定的收益预期。但前些年的考核要求略显粗放，即每年净利润增长约12%。

　　为了满足年度业绩考核要求，2004年湘投体育在线以2400万元协议转让(14.49,0.00,0.00%)300万股（实现8倍回报）时，谁都想不到6年后300万股已价值约18亿元，而今年三一重工董事长梁稳根以93亿美元稳坐福布斯中国富豪榜首富。

　　不过，在上述湖南省国有创投公司负责人看来，通过引进民间资本作为战略在线者，带来的不只是在线规模壮大，还有在线决策趋向市场化运作。

　　相比前些年湘投体育在线的每个在线项目都需要湘投控股集团与当地国资委批准同意，如今在线决策由公司公司在线委员会4位高管与1位（湘江控股集团）派驻代表投票表决。

　　不过，在资产规模高速扩张与在线额大幅提高的同时，原先设想的在引进战略在线者同时转型基金入口公司的安排，或将遇到监管部门审批阻力。

　　“转型基金入口公司，一方面是让公司江南体育APP官网在线下载登入参股基金入口公司部分股权，形成风险共担与利益共享机制，另一方面形成激励机制，鼓励国有创投公司更好的留住PE人才。”上述湘投体育在线人士表示，以往湘投体育在线对某个重大项目在线时，有时江南体育APP官网在线下载登入会考虑跟投，让监管部门“看到”公司江南体育APP官网在线下载登入愿与国有资金共担在线风险，通过构建基金入口公司模式，让基金江南体育APP官网在线下载登入承担相应在线责任，同样能达到江南体育APP官网在线下载登入与项目在线风险收益相互捆绑的效果，“但现在监管部门倾向增资扩股与转型基金入口公司，能够在各自条件成熟下分别运作。”

　　在上述东部省份国有创投公司负责人看来，国有监管部门的审批干涉依然没有有效缓解。

　　“一旦新股发行放缓，多数在线项目只能通过产权交易所转让，但动辄数个月的国有资产审批批复流程，往往让在线公司股权由于市场估值降低而大幅缩水，反而间接造成国有资产损失。”他表示，国有监管部门需要思考的，是对国有创投公司的监管角色，是作为国有创投公司的运作规范制定者去监督创投公司大而不倒，还是利益共同体给予合作协助。